2026年9月1日

吴晶晶

私人银行及财富管理

投资策略分析师

债市行情回顾：长短端走势分化，利率曲线平坦化。7月初以来，国内债市先经历窄幅震荡，后续行情走强，收益率曲线呈现明显的平坦化特征。从关键期限收益率变动来看，1年期国债收益率从6月30日1.10%升至7月末1.26%，8月25日回落至1.20%；10年期/30年期国债收益率则从1.75%/2.24%持续下行至8月25日1.68%/2.13%，期限利差持续收窄。行情结构分化源于阶段性驱动差异：长端受益于市场整体偏暖的交易环境持续走牛，经济弱复苏导致宽松交易预期升温，8月上旬政府债发行节奏阶段性慢于预期，供给压力短期缓释，叠加权益市场波动带来避险资金流入，多项因素助力长端利率稳步下行。短端则受央行精细化流动性调控、月末债券集中缴款及季节性资金波动影响，利率下行空间受限，走势相对偏稳。整体来看，债市未走出单边行情，以结构性走强、区间震荡为主要特征。

全球债市波动，国内债市保持独立行情。8月海外主要经济体长端收益率整体上行，海外货币政策预期反复，带来全球债市波动。海外利率波动会对国内债市形成短期情绪扰动，但影响相对有限。国内债市走势主要由自身基本面、财政供给、国内流动性环境决定，近期和海外利率走势出现分化。不过，如果海外利率持续高位，或在一定程度上约束国内货币政策进一步宽松的空间。

经济修复势能放缓，实体融资需求偏弱。7月多项经济数据弱于预期，经济继续呈现K型分化格局，高景气产业具备一定韧性，但地产、消费等传统内需修复力度有限。信贷数据表现及预期，居民与企业中长期融资意愿仍然偏弱，实体有效融资需求不足。居民消费价格指数(CPI)、工业生产者出厂价格指数(PPI)同比涨幅明显回落，通胀压力边际缓解。市场逐步形成经济弱修复的一致预期，这也是长端利率下行的底层支撑。

但同时也要看到，经济并未出现失速下行，政策托底仍在持续，基本面并未打开货币政策大幅宽松的空间。市场虽然持续交易宽松预期，但我们认为基准情景下年内降准、降息的概率有所下降，货币宽松落地，仍需看到基本面出现更为明确的走弱信号。

财政侧重挖潜存量，下半年执行节奏或抬升。7月底政治局会议明确稳增长导向，财政政策现阶段核心思路是提升存量政策利用效率，总量大规模加码的空间有限，但下半年财政落地的执行节奏或明显加快。

8月21日财政部发布会披露，下半年仍有两万多亿元地方专项债与超长期特别国债待发行使用，置换类债券也将靠前发行，项目类债券供给将加快落地，推动形成实物工作量。8000亿元新型政策性金融工具配套专项贴息政策推进，重点倾斜民间投资与实体产业项目，有望加速资金投放。财政部表态后续会视经济运行谋划务实增量政策，但更多偏向结构性，年内财政预算大幅调整的概率偏低。

8月上旬债券发行节奏慢于预期，带来短期供给压力释缓，但后续政府债供给放量可能会对长端利率形成约束，是压制债市单边走牛的重要因素。流动性调控工具持续发挥作用，能够对冲一部分供给带来的资金面扰动。

展望后续，我们认为债市整体难现单边趋势，长端利率大概率维持底部宽幅震荡。市场核心博弈焦点集中于经济修复节奏、政府债供给释放力度与海外利率约束之间的动态平衡。基本面偏弱环境持续为市场提供支撑，而财政落地提速与外部利率高位运行，将持续压制收益率趋势性下行空间。货币政策整体维持结构性调节特征，总量宽松条件仍需等待基本面进一步走弱方可逐步具备。

期限结构分化行情预计延续。当前长端利率已相对充分定价宽松预期，继续博弈资本利得的性价比有所收敛。8月短端收益率阶段性上行，主要源于政府债集中缴款、中期借贷便利(MLF)回笼及季末考核的短期资金扰动，并非趋势性行情。短端品种凭借久期短、波动有限的特征，票息收益稳定性更强，能够较好抵御阶段性资金与供给扰动，若后续流动性环境优化，短端或仍存在修复空间。相较之下，超长端利率更容易受到供给节奏与交易情绪影响，行情波动特征更为显著。整体而言，从当前市场环境来看，中短端品种的相对稳定性更高。

除特别标明外，数据来源：彭博，万得，汇丰环球投资研究，汇丰私人银行与财富管理，截至2026年8月25日。过去数据不代表未来表现。