2026年5月6日
4月以来，中国债券市场在全球风险偏好修复的背景下走出独立行情。与3月期限分化的表现不同，4月中国债券市场整体呈现“短端稳健、长端补涨”的格局，利率债收益率全线下行。截至4月21日，1年期及10年期国债收益率较3月31日分别下行近7BP（基点）至1.15%及1.75%，而超长端30年期表现亮眼，下行超过11BP至2.24%下方，收益率曲线形态由陡峭化转向“牛平”。但若拉长视角至年初，30年期国债累计下行幅度尚且不足2BP，远低于短端1年期近18BP的降幅，凸显4月超长端行情更多是补涨。信用债市场则呈现分化，收益率短端上行、长端下行，信用利差多数被动走阔。
本轮行情的核心驱动力在于资金面的持续宽松。4月初以来，资金利率加速下行，R001（银行间隔夜质押式回购利率）和R007（银行间7天质押式回购利率）中枢分别降至在1.30%和1.40%附近，累计降幅在10bp左右，DR007（存款类机构7天质押式回购利率）持续运行于1.4%的政策利率下方。尽管央行公开市场操作持续维持每日5亿至10亿元的地量逆回购，且买断式逆回购连续净回笼，4月合计回笼中长期资金约4000亿元，但银行资金融出规模持续处于5万亿元以上的历史高位，流动性宽松格局未受扰动。
资金面的传导路径呈现“由短及长”的特征。短端利率在充裕流动性推动下率先触及低位，1年期国债收益率下破1.2%关口，进一步下行空间显著收窄。与此同时，非银机构负债端明显改善，公募债基4月连续三周录得显著净申购。短端品种前期交易已较为拥挤，且票息价值逐步弱化，机构转而集中增配前期涨幅滞后的高期限利差品种。机构行为数据显示，基金成为市场有力的买盘，基金近三周周均的净买入债券约为1800亿元，且久期偏好显著拉长。在短端利率被买盘力量推至低位后，期限利差保护相对充足的长久期品种自然成为资金轮动的承接方。机构行为进一步强化了资金面对债市的驱动作用。
超长债成为本轮行情的突出受益者。除流动性驱动外，供给端的预期也起到催化作用。月初市场一度预期超长期特别国债的发行期限可能缩短，助推超长债加速上涨。4月17日财政部正式公布2026年一般国债与特别国债发行安排，显示期限结构与发行节奏较 2025 年基本一致，未新增15年期品种，前期关于供给期限缩短的猜想由此被证伪。从影响来看，供给冲击整体处于可控范围。从相对定价的角度看，目前30年和10年国债收益率的期限利差仍处于高位，当前30年国债的水平仍在合理区间内，这也是预期修正后市场未出现明显回调的重要支撑。
整体而言，4月利率下行更多是前期曲线陡峭化后的修复行情，经济数据对市场扰动有限，资金面与供给节奏仍是核心定价变量。后市来看，短期维度，资金面或将面临税期缴款和首批超长期特别国债发行的双重考验，资金利率波动或有所放大。但从当前银行融出规模，以及央行回笼资金的节奏看，流动性趋势性收紧的信号尚未显现。10年国债利率已逼近1.75%的关键位置，继续向下突破需要更强催化，例如资金面的进一步宽松或风险偏好的再度弱化。如果资金面维持充裕，短端或以震荡为主，流动性或将继续向长端传导。
中期维度，债市的核心支撑仍在于银行间流动性充裕格局和存款向非银转移带来的配置需求。但需要关注资金面的潜在冲击，包括政府债供给放量，以及风险偏好变化。如果流动性回归中性或权益市场持续走强，交易盘做多的动能或减弱。此外，中东局势的反复，以及油价对国内通胀的滞后传导，也仍然是潜在的扰动变量。信用债方面，收益率和信用利差整体仍处低位，短端品种交易拥挤下波动可能加大，仍可关注票息资产的配置价值，策略上需在拥挤交易中保持灵活。
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