2025年10月20日

数据来源：万得。数据截至2025年10月17日收盘。过往表现并非未来回报指标。

上周多项关键宏观数据密集发布，从进出口、物价到金融数据，主要指标呈现结构分化特征。整体来看，内外压力仍未消散，经济复苏基础仍需巩固，也凸显出持续政策支持的必要性。

外贸韧性凸显市场多元化成效

9月出口同比增长8.3%（前值：4.4%），进口增长7.4%（前值：1.3%），均大幅反弹，且高于市场预期，低基数效应和非美市场强劲需求构成主要支撑。在全球贸易格局重构背景下，中国出口市场多元化战略成效显著。中国对欧盟、东盟、非洲和拉美等市场出口均实现两位数增长，分别为14.2%、15.6%、56.4%和15.2%，有效缓冲了对美出口大幅下滑带来的压力（9月同比下滑27%）。从产品结构看，通用机械和半导体等高科技产品出口保持强劲增长，达到25%及33%，显示出中国在高端制造领域的竞争力持续增强。相比之下，玩具、服装和家电等传统劳动密集型产品出口则面临较大压力。进口方面，高技术产品特别是半导体进口需求旺盛，同比增长14.1%，反映出国内产业链投入需求旺盛。

值得注意的是，近期中美关系风云再起，加剧了企业和市场的不确定性。尽管当前出口展现韧性，但美国需求放缓、库存去化或拖累出口增速，叠加房地产行业疲软和供给侧政策调整影响，我们对后续动能或持谨慎的看法。

社融增速微降，资金活化延续

9月社会融资规模增量达3.5万亿元，高于3.3万亿元的市场预期，同比增速小幅回落至8.7%（前值：8.8%）。新增人民币贷款1.3万亿，同比增速降至6.6%（前值：6.8%）。狭义货币供应量（M1）增速回升至7.2%，与广义货币供应量（M2）的负向剪刀差收窄至-1.2个百分点，显示出企业资金活跃度提升，资本使用效率改善。这一变化与财政政策精准发力也密切相关。地方政府加快清偿企业欠款，有效缓解了企业现金流压力，带动企业中长期贷款较前月回升，新增9100亿元，规模接近上月的两倍。同时，政府债券净融资保持高位，9月达1.2万亿元。财政存款出现8400亿元的季节性下降，为2020年以来同期最大降幅，显示财政资金正加速流向实体经济。

居民端信贷同样出现积极变化，短期与中长期贷款均较上月有所回升。这一方面得益于消费贷款利率补贴政策的实施，另一方面也反映出一线城市房地产限购放松的效果初显——9月30城商品房销售同比转正增长6.7%，较8月的下降约10%明显改善。

我们认为财政将继续发挥作用，目前大部分配额已经下达，而货币政策仍有空间持续宽松。我们预计后续或再次降息20个基点，同时中国人民银行也有望重启央行购债操作，以提供流动性支持。

物价温和运行，内需复苏尚待巩固

另外，物价数据方面，9月CPI（居民消费价格指数）同比降幅收窄至-0.3%，环比仅上涨0.1%，去除食品和能源外的核心CPI同比微升1.0%，环比则基本持平。食品价格，特别是猪肉和蔬菜，仍是拖累消费物价的主要因素。非食品类别中，尽管暑期结束后旅游价格季节性回落环比下跌6.1%，但在消费政策如以旧换新及服务补贴（文娱、养老、育儿）的支撑下，同比仍保持正增长，录得0.9%。PPI（工业生产者出厂价格指数）降幅收窄至-2.3%，有色金属制造因铜价上涨逆势增长 6.5%，但整体工业需求相对疲软，政策效果尚未完全传导至价格端。整体物价走势仍显疲软，反映内需复苏尚不充分。尽管部分食品价格出现季节性回升，但绝对水平仍处低位，通缩压力尚未完全消除。

中国经济仍面临外部环境复杂多变、内生动能尚待加强的双重挑战。在此背景下，宏观政策需保持连续性和稳定性，稳增长仍需更多支持。第二十届中央委员会第四次全体会议（四中全会）将于10月20日至23日召开，届时将审议关于“十五五”规划的建议，此次会议将聚焦2026-2030年的长期增长战略，我们认为扩大消费、促进创新、民生支持等领域或会得到更多关注。科技创新可能仍将是经济战略的核心。同时，中国经济或将进一步转向消费驱动型增长，并辅以更多服务消费和中长期的结构性改革，例如社会福利覆盖、养老金改革和新型城镇化规划的实施。

文中数据来源：万得，截至2025年10月18日。