2025年8月27日
匡正
汇丰私人银行及财富管理
中国首席投资总监
郭艾蕊
汇丰私人银行及财富管理
中国投资策略分析师
中美在新一轮谈判中再度将关税暂缓期限延长90天。我们预计，随着关税不确定性降低，“抢出口”带来的脉冲效应或逐步回落，中国下半年出口增速将同比下降约2%。但值得注意的是，目前关税安排显示中国面临的美国关税与其它国家面临的差距小于预期，这或对于出口形成一定支撑，由此我们上调今明两年净出口对GDP（国内生产总值）贡献度。
尽管外部压力暂时缓解，7月除出口超预期反弹外，投资、生产、消费等指标均有所回落，有效需求不足，预期偏弱仍是制约增长的主要因素之一，同时“反内卷“政策亦对短期经济运行带来一定扰动。随着“反内卷”政策推进，部分企业缩减开支，叠加金融端挤出空转贷款、清理拖欠账款，导致7月企业信贷需求阶段性回落，部分工业生产动能有所放缓。但积极信号开始显现，PPI（生产者价格指数）环比降幅收窄，煤炭、光伏等板块价格下跌趋缓，制造业PMI价格分项回升至扩张区间，企业定价能力呈现边际改善。
在当前内生增长动能偏弱的背景下，我们认为经济修复仍然需要增量政策接续，结构性问题仍待解决，下半年增长企稳关键在于内需改善，提振居民和企业信心的结构性举措至关重要。
当前服务消费仍具较大增长潜力，“反内卷”治理短期或对部分行业企业带来调整压力，对于市场秩序、企业信心及竞争格局的优化改善显效可能仍需时间。今年以来财政积极发力，但债券发行已相对前置，需关注财政后续发力节奏，货币政策有望多维度为市场注入流动性。尽管7月经济运行出现一定波动，但考虑到外部压力改善，相对经济韧性及政策支持积极取态，我们对中国经济整体前景持更为乐观态度，并上调今明两年增长预期，但仍需关注未来几个月贸易增长势头放缓以及供给侧改革2.0推进对短期经济增长带来的挑战。
8月两融余额重返2万亿元，为2015年7月以来首次，整体杠杆水平健康。与此前快速攀升不同，本轮融资扩张节奏更为平稳，近一年仅增加0.6万亿元，资金向新兴产业和成长风格倾斜。截至8月22日，24.2%的A股公司已公布半年报或业绩快报，覆盖市值达27.1%，具备一定代表性。数据显示，已披露公司上半年盈利同比增长6.8%，行业分化显著，信息技术、工业和消费板块表现领先，能源与房地产仍面临较大压力。综合资金流向与基本面改善趋势，当前对A股市场维持建设性看法，通过杠铃策略实现均衡布局，兼顾政策支持下的消费领域及人工智能等高质量成长板块，以及具备稳定回报潜力的优质央国企深度价值标的。
近期债市对经济数据偏弱反应钝化，走势更多由大类资产配置逻辑主导。低利率环境下，居民持续增配权益资产，非银存款上升、个人开户增加、两融余额重返两万亿，显示资金向股市迁移，对债市形成分流。机构行为分化，保险等长期资金逢高增持超长债，交易盘则偏向中短久期防御，但前期减持较多，进一步抛压有限。整体看，股市回暖带来情绪与资金压力，利率或面临阶段性波动。后续若政府债供给放缓、宽松预期延续，且基本面压力逐步释放，利率上行空间或受限。信用债需警惕利率波动传导及利差收窄带来的调整风险。
注：文中中国股票观点来自汇丰私人银行和财富管理环球投资委员会
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