2025年8月27日

近一个月以来，A股市场表现强劲，上证指数时隔十年再次突破3800点整数关口。当前市场风险偏好处于高位，债券市场持续承压，各期限收益率均呈现上行趋势，其中长端利率调整幅度更为显著，导致收益率曲线陡峭化明显。10年期国债收益率从8月初的1.69%附近最高上行至1.78%上方，波动幅度接近10个基点。30年期国债作为超长端品种，收益率重新站上2.0%的关口，最高触及2.1%水平。信用债市场表现相对抗跌，同样地，超长端信用债呈现跌势。

大类资产配置或主导近期债券表现我们注意到，近期债券市场表现出对于基本面的钝化。8月以来，多项经济金融数据均反映出需求较为疲弱，制造业PMI（采购经理人指数）连续四个月处于收缩区间，投资、消费同步走弱，新增信贷2005年以来首次负增长，居民及企业贷款双双收缩。然而，尽管这些通常被视为利好债券市场的数据相继发布，但债券收益率并未出现预期的显著下行。债券市场明显表现出对利多因素敏感度下降的特征，这可能反映了近期债券市场的驱动因素更偏向大类资产配置为主导。今年一季度以来，央行通过精准的流动性管理，配合精准的政策调控，逐步引导市场和居民对资产配置的转变。

居民端来看，2024年针对"手工补息"的整改，让固收类资管产品迎来规模上的跃升；进入2025年，随着存量定期存款陆续到期，利率重新定价，居民储蓄存款的整体收益水平出现系统性下滑。在低利率环境与利差持续收窄的市场条件下，债券资产获取超额收益的难度显著加大，推动投资者积极寻求收益更具比较优势的替代资产。与此同时，权益市场波动率收敛、盈利预期企稳，股债混合型产品的相对吸引力提升，整体风险偏好发生结构性转变。这一转变在近期金融数据中得以印证：7月居民新增存款规模低于季节性平均水平，而非银机构存款却跃升至同期高位，表明居民资金正持续向资本市场迁移，增配权益类资产的趋势日益明朗。近期数据也显示，个人证券开户数量明显攀升，融资融券余额重返两万亿的高位，居民直接参与股票市场的趋势正在不断增强。

机构行为加剧波动

在风险偏好提升的背景下，机构行为的分化也加剧了市场与基本面的背离。配置盘以大行和保险净买入为主。保险资金利用收益率上行机会加大超长端利率债配置力度。负债端的长久期特性使得保险机构能够承受更大的利率风险暴露。交易型机构则普遍采取防御策略，以减持为主。基金公司整体降低组合久期，减持超长端利率债，转向中短期限品种寻求更好的流动性保护。但对于交易型机构来说，前期持续减仓已使其风险敞口显著收敛，仓位越低，后续被动减配的动力越弱。即便权益市场回暖，其对债券端的挤出效应也相对可控，利率上行压力因此受限。

货币宽松政策空间仍存

二季度《货币政策执行报告》显示，对国内经济的乐观评估边际强化，同时对适度宽松的货币政策要求"落实落细"，并继续保留“防空转”的约束。“防空转”的重点应放在提高效率，保持流动性合理充裕，而不是收紧货币条件。同时，新提出的“持续营造适宜的金融环境”或表明央行对今年以来降准降息的节奏，以及当前银行间流动性的情况持认可态度。我们认为7月新增贷款的疲软意味着可能会有更多宽松政策出台，另外，如果美联储9月开始降息，或为中国货币政策打开空间。我们预计今年剩余时间仍有20个基点的降息空间，并且会配合结构性工具或公开市场操作提供流动性支持。但对结构性和定向经济支持的重视，可能意味着将针对特定领域（例如私营中小企业、科技、消费）推出更多工具和支持。

总的来说，当前债券市场正处于多重力量博弈的时点。政策调控、资金配置、市场情绪等因素交织影响，使得利率走势波动显著。往后看，需要持续关注股市走强可能带来的债市情绪弱化以及资金短期分流，债市收益率或面临一定波动压力。信用债来看，利率债波动或滞后传导到信用债，加上当前利差空间较窄，信用债压力或上升。更长期限来看，鉴于8月后政府债券的发行速度可能会放缓，政策利率下调的预期再度酝酿，以及基本面压力的逐步兑现，利率上行的压力可能减轻，待后续数据与政策信号进一步验证。

文中数据来源：万得，截至2025年8月25日。