2025年9月22日
匡正
私人银行及财富管理
中国首席投资总监
冯程程
私人银行及财富管理
中国投资策略师
2025年上半年A股盈利增长开始企稳。近期A股市场情绪高涨，流动性维持充裕。8月底以来，市场成交快速放量意味着投资者风险偏好提升较快，市场短期内可能面临一定波动加大的可能性，部分投资者也存在阶段性获利了结的倾向；但从中期看，阶段性上涨行情过后，尤其是财报披露期后，基本面业绩出现增速改善或超预期的行业和个股可能逐步成为投资者关注的主线。
根据万得数据统计，2025年上半年A股公司盈利总额为2993万亿元，2024年上半年为2918万亿元，同比增长2.6%。行业分化较大，其中信息技术（主要受益于人工智能渗透率的提升）、材料和日常消费板块盈利增速表现领先，分别为25.2%，21.8%和10.1%；能源板块由于煤炭以及原油价格走低，盈利相对劣后，为-19.2%。
结合2024年A股盈利同比下滑2.9%（其中非金融盈利同比下滑幅度较大），2025年前两季度盈利均转正，以及今年中期业绩后盈利下修幅度也较小的情况，我们认为从今年上半年开始A股盈利增长开始企稳。展望下半年，A股盈利增速有望在基数效应及成本端影响下高于上半年。
市场国内流动性继续保持充裕，外资开始出现净流入。我们认为受益于中国居民“存款搬家”的潜力、公司股份回购、新发行公募基金增速加块、保险资金加强权益配置以及以中央汇金为代表的“国家队”的增持等积极因素，目前国内A股市场流动性充裕。
融资融券作为市场情绪和流动性注入的重要指标尤其值得关注。截止到9月19日，其两融余额升至2.4万亿元，余额重返高位，显示投资者正不断加大A股权益配置，市场活跃度继续提升。回顾十年前，2015年6月融资余额录得历史峰值2.3万亿元，当时A股流通市值约53万亿元，两融余额占A股流通市值比例约4.3%，峰值期为4.7%（2015年7月）。相比之下，目前A股流通市值已突破94万亿元，但两融余额占A股流通市值的比例约2.5%，整体杠杆率仍然较为健康。
除了国内的流动性较为充裕，近期数据也显示，从8月中旬以来，外资回流中国股市的迹象也开始显现。美联储在9月议息会议后宣布降息25个基点（符合市场预期）；但最新“点阵图”预计2025年底联邦基金利率中位数为3.625%，表明10月和12月或分别还有一次25个基点的降息，降息幅度超出上一次点阵图所暗示的宽松节奏。在美国经济增长放缓的大背景下，美元走弱、潜在的外资流入，未来美联储的货币政策宽松或进一步为中国股市带来支持。
继续维持杠铃策略保持积极布局，同时关注宏观经济的后续演进。综合目前流动性充裕与盈利基本面改善的趋势，我们维持对A股市场偏好的观点。行业配置上，除政策支持的消费板块外，我们还看好以人工智能为代表的高质量成长股以及优质价值标的，通过杠铃策略保持积极布局。
首先，在中美技术脱钩的大背景下，我们依然看好独立自主的中国科技创新，AI+（人工智能+）行情有望延续。未来AI应用加速渗透加速下，我们看好细分领域能够率先探索应用落地的国产应用厂商；此外，算力基础设施的国产替代也有望加速。其次，我们看好政策发力下的中国内生消费需求。政策或继续带动商品消费修复和服务消费的动能提升，但在标的选取上或需要更加注意自下而上的逻辑。最后，我们认为红利资产尤其核心优质央国企或将继续受到青睐，除了央企制造（其需求具备确定性，投资规模上修叠加结构升级），新型电力系统（看好输配电装备和智能电网）、食品饮料等泛消费领域的红利新视角也值得关注。
与此同时，近期陆续出炉的部分宏观指标低于市场一致预期：社会消费品零售总额（8月同比增长3.4%）、工业增加值（8月同比增长5.2%）以及固定资产投资（8月同比下滑7.1%），同时物价指数继续在低位运行。在经济增长边际放缓的背景下，未来或许有更多需求侧政策被推出，持续为中国经济注入动能；我们保持密切关注。
注： 文中中国股票观点来自汇丰银行和财富管理环球投资委员会
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