宏观月刊 - 发掘区域投资机遇

2025年6月12日

过去一个月，美国的贸易和财政政策主导了全球叙事。继 4 月 9 日宣布暂停征收最高对等关税 90 天之后，美国在与英国、尤其是中国的框架性贸易协议上取得进展，缓解了市场对美国关税可能出现最坏情况的一些担忧。受此影响，股市有所回暖，而继 4 月数据大幅下滑后，5 月企业和消费者信心调查数据则出现了企稳甚至回升。

尽管局势有所缓和，但贸易不确定性依然主导市场情绪。此前，美国国际贸易法院裁定，总统援引《国际紧急经济权力法案》(IEEPA) 在全球范围内加征对等关税属于越权行为。虽然美国政府随即提起上诉，并成功争取到暂缓执行该法院撤销关税的命令，但对于美国进口商、消费者以及海外出口商而言，目前尚无法判断部分关税在上诉后是否会被维持或取消，甚至在 7 月 9 日之后是否会进一步上调。

尽管 4 月的关税收入有所上升，但即使关税收入减少，也不会对所谓的《大而美法案》产生直接影响，因为共和党目前在参议院推进的预算协调方案中并未将关税收入与该法案明确挂钩。然而，该预算协调方案本身已是穆迪在 5 月下调美国主权信用评级的主要因素之一，当时市场对庞大的预算赤字以及《大而美法案》所暗示的大幅债务增长预期愈发担忧。受此影响，美国 10 年期国债收益率升至 4.6%，30 年期更是升至 5%，令美国抵押贷款利率居高不下。

随着一些迹象表明原本整体仍强于调查数据的美国硬数据可能终于开始略有走软，收益率如今再次小幅回落。5 月非农就业人数增速略有放缓，失业率则维持在 4.2%不变。尽管美国整体裁员水平仍较低，但招聘速度已有所放缓。相比之下，欧洲及部分亚洲地区的第一季国内生产总值强于预期，主要受益于关税落地前的提前出口，但第二季工业数据大多显示出疲软的迹象。

美国 4 月通胀数据有所下降，但随着关税效应逐步显现，美联储仍将对通胀预期保持警惕：美国制造业和服务业采购经理人指数/美国供应管理协会数据显示出投入成本上升的早期迹象，5 月的工资数据也有所走高。随着复活节效应的消退，欧元区通胀在 5 月降至 2%以下，而能源价格下跌和欧元走强意味着即使全球食品价格（乳制品和肉类）继续小幅上涨，通胀仍可能进一步回落。在将利率下调至 2%后，欧洲央行目前处于相对有利的位置，这次降息可能成为本轮周期的最后一次。然而，在通胀本已偏低的背景下，我们认为通缩效应仍在推动亚洲地区（日本除外）的政策利率进一步走低。