2025年10月13日
当前，印尼的经济运行保持平稳，预计财政政策边际放松及大幅降息预计将支撑经济以当前速度增长。相比之下，泰国面临的挑战更为严峻，其中一个重要原因是前往该国旅游的游客数量较以往有所减少。菲律宾受美国关税的影响小于许多其他经济体，其经济增长有望在 2026 年加速。然而，在马来西亚，尽管其仍在关键行业中获得市场份额，但出口将不可避免地受到全球贸易增长放缓的影响。同样，新加坡也依然暴露在全球动荡之中，不过其拥有深厚的财政实力来缓冲这些冲击。越南则正在从容应对各项挑战，尽管其经济增长可能会放缓。
印尼疫情后的国内生产总值增长持续疲软。尽管 2025 年第二季国内生产总值增速达 5.1%，高于预期，但我们估计其国内生产总值仍比疫情前的趋势水平低 7.5%左右。制造业采购经理人指数、信贷和消费者信心等高频指标也指向经济疲软。
尽管如此，我们认为第二季强劲的国内生产总值反映了非正规经济部门消费的回升。这一增长得益于：(1) 通胀下降，这也推高了实际工资增速；(2)通过社会福利计划实施的两轮财政刺激；(3)农业产值近期增加。我们认为，在充满不确定性的一年里，这些因素能够为经济增长托底，但可能不足以显著推升经济增速，因为占据消费半壁江山的正规经济部门的消费表现并不尽如人意。而增长动能疲弱的背后，是投资活动的低迷，长期来看这可能损害经济创造就业的能力。
在这一宏观背景下，印尼的街头抗议活动在8月底升级，我们认为这推动了一系列政策调整。政府进行内阁改组，包括任命新的财政部长。政府还计划将存放在印尼银行的一部分资金转移至国有银行，以刺激贷款。此外，政府上调了2026年财政赤字目标，宣布了2025年第四季的新社会福利计划，并为特定政府项目重新引入了责任分担机制。未来几周，其他一些事态发展也值得关注，例如关于预算赤字上限调整的讨论，以及印尼银行的职能范围是否会有变化。
最终，我们认为有必要进行改革以刺激投资、就业和增长。当前，在全球供应链重构之际，发展制造业和增加出口的机会很可能已经到来。在新一轮美国关税上调后，生产商正寻求重新布局生产基地并实现多元化，印尼此次的获益方式可能与其在特朗普首个总统任期内的情况不同。令人鼓舞的是，印尼已经开始生产发达经济体倾向于从亚洲采购的产品。印尼对美国的出口结构看起来与越南非常相似，以服装、鞋类、电力机械和家具为主，这与对华出口以资源密集型产品为主的结构截然不同。然而，这些出口的规模目前仍相对较小，需要进一步扩大。
这是否可行？这并非易事，但也绝非不可能。印尼需要在多个方面付出努力——加强基础设施建设、签订更多贸易协定、培养技能型劳动力以及简化监管和商业实践。
自美国于4月2日实施“对等关税”以来，多国代表团已陆续前往华盛顿进行贸易谈判。马来西亚也不例外，尤其是它和许多东盟经济体一样，都希望避免成为自身成功的“受害者”。8月1日之后，事态似乎已大致尘埃落定。
自8月7日起，马来西亚与其他东盟新兴市场经济体对美国出口面临“19%至20%的关税”。乍看之下，19%的关税税率虽不理想，但可能在可控范围内。毕竟，马来西亚在2024年对美国有250亿美元的贸易顺差，远低于越南和泰国。该国的贸易也更多元化，对美出口占比仅为13%。
既然东盟五国现在都面临相似的关税水平，贸易和外国直接投资动态可能会回归原点，这意味着马来西亚的竞争力得以保持。回顾以往，马来西亚与越南一样，曾是早期中美贸易紧张局势的主要受益者之一。自2021年底以来，马来西亚的外国直接投资流入规模一直在该地区名列前茅，按四个季度移动平均值计算，在2025年第一季已达到国内生产总值的4%。尽管关税税率在决定投资目的地吸引力时无疑至关重要，但它并非唯一因素。相反，外国直接投资反映了投资者对一个经济体的长期信心，这涉及多种因素的共同作用。
然而，主要的关税问题仍悬而未决。遗留的问题在于潜在半导体关税的命运，特朗普总统最初威胁的税率是100%，后来更是提高到300%。马来西亚已深度融入全球科技供应链，半导体关税对该国的重要性不言而喻。马来西亚对美国的芯片出口额就占到国内生产总值的6%。然而，如果苹果公司获得的豁免能提供一些指引的话，那么许多在马来西亚经营已久的科技巨头，若在美国做出新的投资承诺，也有可能获得类似的豁免。事实上，其中许多公司已经这样做了。
虽然市场的注意力自然集中在关税风险上，但同样重要的是观察马来西亚的国内韧性。所幸的是，马来西亚的私人消费表现良好，加上投资两位数增长，至少能在短期内部分抵消一些外部风险。我们将2025年增长预测维持在4.2%，并且基于关税前景更清晰，近期将2026年增长预测从3.9%上调至4.0%。
此外，通胀保持温和，截至前7个月，整体消费价格指数按年涨幅已放缓至1.4%。鉴于通胀趋势温和，我们近期将2025年整体消费价格指数涨幅预测从1.9%下调至1.5%，但维持1.7%的2026年预测不变。
对于由群岛组成的菲律宾而言，解放日并不是一个好日子。作为与美国关系最友好的东南亚经济体，许多人曾预期菲律宾能获得比其竞争对手更优惠的对等关税税率。在解放日到来后，事实证明，菲律宾是亚洲仅有的两个对等关税税率比4月2日最初宣布的税率更高的国家之一。菲律宾面临的对等关税税率从4月2日的17%略微上调至19%，这与其他东盟经济体适用的关税税率一致。因此，当最终对等关税税率宣布时，菲律宾的外国直接投资承诺规模有所下降，菲律宾比索兑美元也一度下跌至58.3。
关税优势本是菲律宾吸引外国直接投资和提振制造业的重要机会。但菲律宾并非全盘皆输；菲律宾发现自己仍处于良好的境地。这一切始于低通胀，以及它如何保持国内经济引擎的活力。由于大米价格下跌，通胀已连续六个月徘徊在菲律宾央行2%-4%的目标区间下方，并且可能在今年余下时间内保持温和。
随着通胀最终得到控制，家庭的购买力得以保持。因此，作为经济主要引擎的私人消费已连续两个季度加速增长。并且，尽管消费增加，家庭（尤其是低收入和中等收入家庭）最终能够进行储蓄。事实上，菲律宾央行数据显示，2025年第二季，月收入低于500美元的家庭中能够进行储蓄的比例已几乎回到疫情前水平。这推动国民储蓄率上升到足以在该季度弥补菲律宾的储蓄-投资缺口的程度，使得菲律宾在为经常项目逆差融资时，对外国资本的依赖下降。
所有这一切让菲律宾央行有信心加快降息步伐并可能加大降息力度，为未来几个季度国内投资增长铺平道路。
菲律宾可能失去了一个机会，但宏观经济基本面和国内引擎很可能确保增长不会受到影响。我们预计菲律宾在2025年将以5.5%的增速成为增速第二快的东盟经济体。
世事变化之快令人惊叹。在4月“解放日”前后，市场曾争论新加坡是否会在2025年第二季陷入技术性衰退。然而，第二季增速显著高于预期，按季增长1.4%或按年增长4.4%，甚至超过一些新兴市场经济体。
作为一个依赖贸易的经济体，新加坡显著受益于抢出口现象。制造业按年增长5.4%，表现优于其他行业。这在新加坡的两大增长支柱——电子和医药行业中尤为明显。同时，近期高频非石油国内出口数据也指向同一方向。电子类非石油国内出口增速一直保持在两位数，直至7月才显著放缓。我们认为，抢出口的影响已经见顶，2025年下半年增速会有所放缓。
除了抢出口之外，新加坡的建筑业和服务业活动也呈现强劲扩张。建筑业受益于基础设施项目，我们认为，鉴于樟宜机场T5航站楼的建设项目，这一趋势将会持续。
同时，新加坡服务业也实现了全面增长。零售销售有所改善，而批发贸易部门则一直受益于抢出口现象。旅游相关行业的持续繁荣也令人鼓舞。新加坡的游客数量已恢复至2019年水平的90%，距离完全复苏不远。
总而言之，我们维持对2025年国内生产总值增长2.8%的预测，高于政府1.5%-2.5%的增长预测区间。我们预计2026年增速将在1.7%左右。
此外，通胀已退居次要地位。由于价格压力全面降温，前7个月，核心通胀平均按年涨幅保持在0.6%的低位。鉴于食品价格下降、能源成本温和以及增长不确定性，我们预计通胀低迷的趋势将持续。我们将2025年核心通胀预测从0.7%下调至0.6%，但维持0.9%的2026年预测。虽然低通胀环境为新加坡金融管理局再次放松政策打开了大门，但我们预计新加坡金融管理局在我们的预测期内将按兵不动。新加坡金融管理局的首要关注点无疑是增长，但如果不利因素成为现实，财政政策应率先发挥作用。
泰国逆势而行的状态已持续相当一段时间。但我们认为，当前的不利因素即将有所缓和，至少会弱于最初的预期。尽管2025年第二季增长符合我们的预期，但我们近期将泰国2025年增长预测上调至2.2%，2026年预测上调至2.0%（原预测分别为1.7%和1.9%）。我们预计，随着全球贸易恢复正常，2027年按年增速将改善至2.6%。
然而，我们仍认为泰国的增速将低于其潜力水平。2025年第二季国内生产总值支持以下观点，即泰国的结构性阻力可能还会持续一段时间。例如，私人消费增速已连续第七个季度放缓，因为家庭（尤其是低收入和中等收入家庭）正努力应对高额债务。由于游客数量按年仍在下降，服务出口也可能持续疲软。本地制造商将继续面临来自正在寻找新销售市场的中国出口商的激烈竞争。这种激烈的进口竞争也是泰国商品消费价格指数持续低迷的原因。
这正是可以划清界线的地方。泰国的商品出口一直表现出色，实现两位数增长，因为在关税预期下，进口商的需求提前释放。但当不可避免的反噬效应到来时，我们认为其程度不会像许多人预期的那么严重。
关键在于要理解，并非所有的出口激增都源于需求前置。泰国的印刷电路板和硬盘驱动器供应链根基深厚，泰国是全球第二大硬盘驱动器出口国。与人工智能相关的投资热潮为这两类产品带来了新的需求。尤其是硬盘驱动器出口，在过去12个月里平均按年增长约50%，这项曾被认为过时的技术焕发了新的活力。
泰国还将受益于相对于中国的新关税优势。在美国市场，泰国在硬盘驱动器、电脑零件、电话零件和宠物食品等领域与中国竞争。在解放日之前，泰国对这些商品的关税优势在0%至25%之间，而目前的关税优势在19%至35%之间。因此，泰国可能从中国手中夺取部分市场份额，从而缓解需求前置的最终反噬效应。
通胀可能维持在低位。经济增长的上行风险也仍然有限。但所幸的是，下行风险已最小化到足以让经济保持平稳运行的程度。
2025年第二季，出口导向型经济体因前置效应呈现强劲增长，这并不令人意外。然而，越南第二季增速显著超出预期。在第一季按年强劲增长7%后，越南第二季加速增长，按年增速达到8%的惊人水平，远超其他东盟经济体。
毫无疑问，前置效应十分明显。制造业支柱按年强劲增长超过10%，反映了生产商和出口商在2025年第二季急于争相向美国出口。这也体现在创纪录的季度出口数据中，2025年第二季出口按年增长超过18%。
但增长动力不仅限于前置效应，第二季更是实现了广泛增长。得益于外向型贸易服务及旅游相关行业的良好增长，服务业表现强劲。这一趋势也在零售销售中得到印证，实际零售额增速与疫情前趋势水平的差距已缩小至6%。在东盟经济体中，越南的旅游业复苏速度最快。
尽管第二季是旅游淡季，越南在2025年上半年仍接待游客1,070万人次，较2019年水平高出20%。中国游客的快速回归对此贡献显著，我们推测其中许多是商务旅客。这一点尤其令人印象深刻，因为越南与中国之间并未实行免签政策。
关税问题已经尘埃落定，越南面临20%的关税。然而，一些关键问题尚未解决。一个模糊领域在于，美国宣布对“转运”行为征收40%关税，但缺乏对此类做法如何定义及额外关税将如何执行的细节。同时，潜在的半导体关税对越南也至关重要，因为越南对美国的电子产品出口额占其国内生产总值的10%。
综合考虑所有因素，我们预测越南2025年国内生产总值增长6.6%，2026年增长5.8%。这一预测不仅考虑了第二季增速显著高于预期，也反映了关税税率明显低于4月首次宣布的水平。然而，贸易的不确定性远未结束。
除了增长之外，前8个月，越南的通胀按年涨幅已放缓至3.2%。尽管近期非洲猪瘟情况恶化给食品价格带来一些上行风险，但我们预计潜在趋势水平将远低于越南国家银行设定的5.0%的通胀目标上限。我们预计2025和2026年的通胀都将维持在3.2%左右。
1. 本报告发布日期为 2025年9月29日。
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