2025年12月26日
尽管面临商品价格走弱和美国关税等外部不利因素，但得益于财政支出增加，印尼经济增速有望加快。在泰国，尽管出口表现意外亮眼，但即将来临的大选可能导致财政资金拨付再度推迟。马来西亚仍是表现出色的经济体之一，不仅在电子等行业持续扩大其全球市场份额，同时也凭借强劲的旅游吸引力，为服务业增长注入动力。新加坡与其他制造业经济体一样，在2025年表现亮眼，而为庆祝建国60周年而增加的支出进一步提供了增长助力。全球贸易下行构成最大的风险。尽管围绕关税问题的喧嚣不断，越南经济依然稳步前行，这不仅得益于其引以为豪的出口引擎，也归功于国内的大力改革。
印尼在后疫情时期的国内生产总值增长一直较为疲软，部分原因在于疫情爆发后几年间采取紧缩的货币和财政政策。我们估计，到2025年底，其国内生产总值增速将比疫情前趋势水平低约7%。
尽管如此，近期政策明显放松。印尼银行在本轮周期中已累计降息150个基点，并且在2025年宣布了一系列财政刺激措施。事实上，近期数据表明国内需求已开始改善。最新的采购经理人指数分项数据显示，国内新订单增速正在加快，尽管新出口订单并没有同步改善。其他指标（例如消费者信心和卡车销售）也指向经济活动回暖。
展望2026年，前期出口抢跑的回落效应可能令出口承压，但随着政策利率下调逐步传导至实体经济、社会福利计划的执行改善，国内需求回升有望抵消出口疲软的影响。我们预测2026年国内生产总值增长5.2%，略高于2025年的5%。然而，我们认为2026年产出缺口仍将持续存在。
若要推动更加可持续的增长，投资必须回升，因为投资决定了经济体创造就业和收入的能力。目前我们看到，家庭部门正在动用储蓄来支撑消费。因此，可用于启动投资的剩余资金有限。企业部门虽存在储蓄盈余，但投资意愿取决于家庭需求可见性、全球经济增长前景及商品价格等其他因素，而这些因素目前似乎并不稳定。由于社会福利支出增加，政府储蓄也在下降。那么，谁将引领印尼的投资？
好消息是，新成立的主权财富基金Danantara有望发挥积极作用。其核心目标是高效管理印尼的国有企业，并作为战略性行业的投资工具。该基金计划从2025年10月开始运作，在最初几个月内投资100亿美元。同时，该基金也旨在提升雅加达股市的流动性。从短期看，挑战在于能否有效落实已宣布的国内投资项目。
要让Danantara的投资持续增长，其收入来源需要多元化，不能仅依赖财政账户。该基金可以考虑其他渠道。第一，投资项目回报应有所提高。第二，外国直接投资流入应逐步增加。我们对外国直接投资流入的决定因素进行了建模分析，发现其取决于政治和宏观经济稳定性以及经济改革。
资料来源：CEIC[@ceic]、汇丰银行
尽管自“解放日”以来，关税风波一直是主导话题，但具有讽刺意味的是，一些依赖贸易的经济体却表现出相当的韧性。马来西亚就是其中的典型代表，其第三季国内生产总值季调后按季增速加快至2.4%，相当于按年增长5.2%。
虽然市场可能倾向于将此归功于贸易前置效应，但事实上，经济走强的基础更为广泛。然而，贸易无疑起到助推作用，因2025年第三季净出口对经济增长的贡献重新转正。尽管贸易形势波动，但仍有两大趋势值得关注。
首先，马来西亚对美国出口增速有所放缓，这反映了贸易前置效应的影响正在减弱。然而，另一方面，马来西亚仍然受益于依然高企的人工智能驱动型需求。虽然商品出口仍显疲软，但电气机械与电子产品出口继续以两位数增速快速扩张。除了贸易层面，马来西亚与美国近期签署的互惠贸易协定也降低了贸易不确定性，其是东盟首个与美国达成此类协定的经济体。
除贸易外，马来西亚的国内优势提供了亟需的韧性。尽管公共与私人投资已从此前的两位数增速有所放缓，但回落幅度有限。两者继续受益于基础设施项目的推进和数据中心的建设。
此外，个人消费依然是马来西亚经济增长的支柱，以5%左右的按年增速持续增长。一方面，劳动力市场持续复苏，失业率降至3%，工资水平也在上升。另一方面，补贴政策亦发挥了支撑作用。随着RON95汽油价格的进一步下调，有充分理由相信个人消费的增长趋势将得以持续。
马来西亚社会消费品零售总额的另一个利好因素是其蓬勃发展的旅游业。马来西亚的旅游业全面复苏至2019年的水平，仅次于越南。特别是在吸引中国游客方面，马来西亚领先于该地区的其他经济体，中国游客人数已超过2019年水平的20%。这在很大程度上得益于与中国实施的免签政策。
总而言之，我们近期已将2025年经济增长预测上调至5%（此前为4.2%），并将2026年的预测上调至4.5%（此前为4.0%）。此外，通胀保持温和，截至10月，年初至今的整体消费价格指数按年涨幅已放缓至1.4%。鉴于通胀趋势温和，我们近期将2025年整体通胀预测小幅下调至1.4%（此前为1.5%），但维持2026年1.7%的预测不变。
凭借体量可观的国内需求，许多人认为菲律宾能够抵御贸易领域的不利因素。但在2025年第三季，国内需求出现回落。国内生产总值按年增速放缓至4.0%，为2011年（不含新冠疫情时期）以来的最低增速。季度内接连来袭的超强台风是重要原因之一，恶劣天气频繁导致停工停课，居民消费因此回落。
但主要症结在于政府支出。自2016年雄心勃勃的“大建特建”计划启动以来，政府基础设施投资一直是经济增长的重要引擎。然而，由于防洪项目相关争议，自7月以来公共资本支出一直在下降，按年降幅已超过20%，对经济增长的拖累一度高达1.3个百分点。
财政拖累随后对经济其他方面产生了连锁反应。其中最重要的是私人投资。例如，商业信心已降至新冠肺炎疫情后的最低水平。因此，计划在下个季度扩大生产的企业占比也跌至后疫情时期低点。同时，外国直接投资申请量也急剧下降。
总体而言，我们预计2026年和2027年的经济增速将分别为5.2%和5.6%，均低于潜在增速，私人投资和政府投资将继续对经济增长形成拖累。
我们认为，随着天气状况改善，个人消费有望回升。一方面，来自中国的更廉价进口商品以及全球商品价格下降，已令通胀稳定在低位。我们预计，即使在2026年和2027年期间，通胀也将持续低于菲律宾央行2%-4%目标区间的中值水平。另一方面，由于服务出口在一定程度上免受关税冲击的影响，新增就业依然强劲。这两者共同推动家庭储蓄率回升，改善了菲律宾的经常账户状况。
由于基础设施项目减少意味着对资本品进口的需求降低，较紧缩的财政政策有望推动该国的经常账户赤字进一步收窄。这将为菲律宾央行维持宽松的货币政策提供空间。就像后备箱里的备胎——通常尺寸较小，但足以把汽车送到修理厂——货币政策将有必要弥补财政拖累的影响，即使只是部分弥补。我们预计菲律宾央行将再次放松货币政策，将利率下调至4.25%，若美联储进一步加深宽松周期，菲律宾央行仍有更大的降息空间。
这一幕或许并不陌生——早在2024年，市场也是在第三季见证了国内生产总值增速的大幅超预期表现。2025年亦是如此，新加坡第三季按季增长预测从1.3%的初值上调至2.4%。这相当于按年增长4.2%，表现相当强劲，甚至超过了东盟部分新兴市场经济体。
细分数据显示增长预测上调主要源自制造业，其季调后按季增长超过11%。其中，电子行业显著带动了工业增加值的增长。这反映了科技驱动型经济体的趋势，即人工智能驱动的需求以及贸易前置效应共同推动了经济增长。
然而，对新加坡而言，多元化是其制造业表现出色的关键。诸如运输工程等行业不仅直接拉动制造业，也带动了批发等相关服务业的发展。此外，尽管波动较大，制药行业在10月推动工业增加值按年增速接近30%。
除贸易外，新加坡在国内层面亦展现出一定韧性，但表现并不均衡。在基础设施加力推进的带动下，例如樟宜机场第五航站楼建设项目，投资增速有所加快。但与此同时，个人消费出现放缓，尽管劳动力市场仍保持稳健。
鉴于2025年第三季增速大幅超出预期，我们近期将2025年国内生产总值增长预测从2.8%上调至4.1%。这使我们的预测略高于政府约4%的预测，而政府此前的预测为1.5%-2.5%。我们还将2026年增长预测从1.7%上调至2.0%。这使我们的预测处于政府1%-3%预测区间的中点。
此外，通胀终于开始回升。2025年前9个月核心通胀平均涨幅仅为0.5%，但在10月按年上涨1.2%，尽管部分源于基数效应。我们预计从2025年第四季起，核心通胀按年增速将高于1%。总体而言，我们近期将2025年核心通胀预测从0.6%小幅上调至0.7%，2026年预测则从0.9%上调至1.3%。虽然低通胀环境为新加坡金融管理局再次放松政策留下空间，但我们预计新加坡金融管理局在我们的预测期内将按兵不动。新加坡金融管理局的主要关注点无疑是经济增长，但如果出现不利因素，财政政策应会在促进经济增长方面发挥主导作用。
今年下半年，泰国笼罩在不确定性之中，但保持冷静与韧性的私营部门为经济增长提供了支撑。7月，柬埔寨与泰国之间的紧张局势升级，干扰了两国间的贸易，并引发了对潜在游客安全的担忧。市场一度担心，若紧张局势无法缓和，美国可能对两国加征更高关税（《南华早报》，2025年11月13日）。然而，在紧张局势持续之际，泰国自身也面临政治困境。2025年8月29日，泰国宪法法院因道德指控解除了时任总理佩通坦·钦那瓦（Paetongtarn Shinawatra）的职务（《日经新闻》，2025年8月29日）。随后内阁解散，泰国在三年内第三次进入寻找新总理的阶段。最终，在反对党人民党的支持下，自豪泰党组成少数派政府，由阿努廷·占维拉库尔（Anutin Charnvirakul）出任总理。
在政治与政策不确定性交织的背景下，2025年第三季经济增长令人失望，季调后按季下降0.6%。服务出口持续收缩，在年初受挫后，旅游业仍处于艰难恢复期。与此同时，总理权力交接历时两个月，最终导致财政运作陷入停滞。政府支出下滑，对经济增长的拖累一度高达1.1个百分点。
然而，尽管不确定性挥之不去，私营部门依然稳住阵脚。在低通胀的支持下，个人消费保持稳定，而私人投资则表现强劲。事实上，尽管存在关税和全球贸易不确定性，外国投资依然流入；同时商品出口也继续增长，电子产品制造商抓住人工智能相关投资热潮，在扩大对美出口的同时，从中国手中夺取了部分市场份额。
然而，与其他经济体类似，我们预计2026年将是充满挑战的一年。需求前置的回吐效应可能对经济形成拖累，此外，鉴于泰国预计将于2026年2月再度举行大选，政府支出可能放缓的问题也不容忽视。
尽管如此，增长机遇依然触手可及，关键在于能否把握。
当前仍有价值数十亿泰铢的数字经济领域投资尚未落实，其规模足以提振经济增长。此外，凭借在硬件组件生产方面深厚而完整的供应链基础（例如硬盘驱动器和印刷电路板），泰国有望在当前数据中心建设热潮发挥重要作用。
尽管面临贸易不确定性，越南的经济增长依然亮眼。继第二季之后，越南2025年第三季增速依然显著高于预期，国内生产总值按年增长8.2%。这一出色表现再次使越南稳居东盟增长最快的经济体之列。
最令人意外的是贸易韧性，第三季出口和进口均按年增长近20%。受此推动，第三季贸易顺差较2025年上半年增长超一倍。这表明，尽管美国仍是越南最大的出口目的地，占其出口总额的三分之一，但越南与美国以外贸易伙伴的顺差有所扩大。
与其他依赖科技产业的经济体类似，越南也受益于人工智能驱动需求的激增。特别值得注意的是，仅对美国电子产品出口就按年大幅增长150%（以三个月移动平均值衡量），推动越南对美国出口总额按年增长30%。
与此同时，服务业持续保持强劲增长。面向消费者的社会消费品零售总额正出现较为明显的改善。旅游相关行业同样繁荣，越南已成为中国游客的热门目的地之一，尽管尚未实行免签政策。尽管如此，越南可能仍无法实现吸引2,500万游客的目标。
从经济需求端来看，第三季消费按年扩张超8%，投资按年增长近10%。特别是，加速推进大型基础设施项目一直是优先事项。尽管如此，由于截至第三季公共投资的拨付进度仅完成年度目标的50%，仍有进一步上升的空间（VNEconomy[@vn-economy]，10月8日）。
综合考虑所有因素，我们近期将2025年经济增长预测从6.6%上调至7.9%，并将2026年预测从5.8%上调至6.7%。政府已将2025年增长目标上调至8.3%-8.5%，并公布了2026年10%的增长目标。然而，贸易不确定性尚未完全消散。
除经济增长之外，截至11月年初至今通胀按年涨幅已放缓至3.3%。尽管近期洪水对食品供应造成一些干扰，但我们预计潜在趋势水平将远低于越南国家银行5%的通胀目标上限。我们近期将通胀预测小幅上调，将2025年预测从3.2%上调至3.3%，2026年预测从3.2%上调至3.5%。
1. 本报告发布日期为 2025年12月19日。
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